美联储调控的利率，叫做Federal Funds Rate，联邦基金利率。是银行间互相借贷的利率。这种借贷是一种短期贷款——往往只借一个晚上——因此也被叫做Overnight Rate，隔夜利率。
新的问题也随之而来：
银行间为什么要相互借钱？银行借的是什么钱？凭什么美联储要控制这个借钱的利率？美联储如何控制它？普通商业银行和中央银行的关系是什么？首先回答这个问题，对于解答以上问题至关重要——实际上，两者之间的关系正类似于普通人和商业银行的关系。
个人有拿在自己手里的纸币或硬币，同时也有电子记账形式放在银行里的存款。商业银行拥有纸币和硬币存在自己的保险柜里，剩下的钱就以电子形式放在央行存款账户里——这就是准备金。
中央银行就是商业银行的银行。银行之间相互借的钱，就是准备金。这个借款的利率，就是联邦基金利率Federal Funds Rate。
表面上看，银行借钱的理由，是为了满足法定准备金率，一旦低于法定要求，就要借款。然而，这一解释并不触及本质——因为美国已经在2020年取消了准备金率的要求，法定准备金率已经不存在了——但如今银行之间仍然存在准备金，银行之间也仍然频繁的借贷。
法定准备金率并不是准备金存在的原因。实际上，银行存有准备金最根本的原因，是为了满足银行客户的存款和转账需求，保证银行的正常运转。
利率的本质是借钱的价格，或钱的价格，与其它价格一样，它也是由供需关系决定的。只要美联储参与市场，影响需求或供给，就可以影响到这个联邦基金利率——银行之间借钱的利率。
美联储实际操纵的，是准备金的供给曲线——因为美联储就是那个印钱的主，为增加准备金，它就会高价购买银行手上的美国国债和其它债券——银行的准备金就会增加。银行有了多余的准备金就会借钱给其它银行。反之，如果减少准备金，它就低价把债券卖给银行，把准备金收回并消灭掉。
当然，以上只是理论。实际操作的时候，要比这个复杂的多。
美联储调整联邦基金利率，有两类方式。
一类就是公开市场操作——直接参与市场——这个参与机构就是FOMC——公开市场委员会。
第二类方法，叫做调节行政利率。即动用政策手段。尽管美联储无法直接控制联邦基金利率（银行借贷利率），但可以间接去控制他们说了算的其它几个特殊的利率，以此来倒逼联邦基金利率（银行借贷利率）。
比如美联储在08年之后进行大量的QE，印钱来刺激经济，导致准备金过剩。另外美联储开始为准备金支付利息——法定要求准备金的利息IORR，和超额准备金的利息IOER。这两个利息都是美联储能够决定的。而真正能够影响准备金借贷供给的往往是IOER，以此来影响银行间的借贷利率。
实际上，美联储越来越倾向于为IORR和IOER设定相同的利率。因而人们很少提到两者的差异了。由于2020年，美联储取消了准备金率的要求，因而法定准备金和超额准备金的概念也就消失了。2021年起，IORR和IOER被合并，叫做IORB。
2008年之前，准备金是稀缺的，美联储只要公开市场操作就可以控制准备金的供给，就可以高效地影响银行借贷利率。那时候，FOMC制定的利率目标就是一个具体的数字——于是便会设立调息目标FFRT，并带来实际执行的利率EFFR。
然而，由于银行之间也存在竞争关系，因此不同银行收取的Overnight Rate也是不一样的。这个EFFR，就是针对各个银行不同的Overnight Rate所加权计算的一个中位数。EFFR和FFRT的接近程度，就是判断美联储调息政策是否有效的一个标准。
2008年之前，FFR的移动范围有一个上限——叫做FDR——即银行向美联储借准备金的利率——这个利率是美联储控制的。银行去找钱往往会寻求较低的利率，如果FFR高于了美联储的FDR，银行就可以直接找美联储借钱了，所以美联储通过FDR，让银行和美联储相互竞争，这就为FFR设定了一个理论的上限。
FFR自然还有一个下限——这就是美联储对各银行存在自己这里的准备金所支付的利息——IORB。也是基于同样的道理，美联储和银行也存在竞争。如果银行借钱低于这个利率，为什么不存在美联储呢？
至此，FFR的上限和下限，被FDR和IORB限制死了——这个完整的系统被叫做Channel System走廊体系——它有一个Ceiling天花板，也有一个Floor的底，这个Channel再清晰不过了。
联邦公开市场委员会（FOMC）通常宣布联邦基金利率的目标，从而传达货币政策的立场。然后，美联储利用公开市场操作对准备金供应进行小幅调整，以便有效的联邦基金利率（EFFR）将接近联邦公开市场委员会设定的目标。这种依赖储备稀缺的实施制度通常被称为走廊体系。
在这个框架下，存款机构或银行被激励尽可能少地持有准备金——在2008年10月之前，美联储并不对准备金支付利息，因此IORB=0，这些机构从来没有从美联储账户余额中赚取利息。银行在美联储账户中持有的准备金余额加起来非常小。银行系统在总储备稀缺的情况下运行，并依赖于活跃的银行间市场的储备再分配。
美联储在调节供给时，会希望FDR与FFR之间存在一个固定的差值，于是调整FFR目标，即FFRT时，也会去调整FDR这个上限的具体值。
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地板体系在2008年之后，走廊体系Channel System被金融危机深刻地改变了。
随着全球金融危机的爆发，美联储引入了流动性便利，并进行了大规模资产购买，以改善金融市场状况并刺激经济。虽然这些行动主要通过借出和购买特定资产，但它们也为银行系统增加了大量准备金。
另外，以《巴塞尔Ⅲ》和《多德-弗兰克法案》为代表的金融监管改革，提高了金融机构的流动性覆盖率要求，加强了对杠杆率的控制，银行风险偏好的变化和内部风险管理体系的更新都增加了对准备金的需求。
截至2009年初，银行系统的准备金超过了8000亿美元，而危机前只有约100亿美元。在随后的几年里，联邦公开市场委员会继续进行资产购买，以促进更强劲的经济复苏，储备持续增加——直到2014年年底。
由于美联储开始支付准备金利率，于是IORB不再是0。FFR的底向上移动，同时，大规模的QE出现，准备金开始过剩，让供给曲线右移，这一改变带来了三个全新的变化。
1. 供给严重大于需求，钱太多了，FFR无限接近于0。由于市场竞争，银行缺钱将不再需要向美联储借准备金了——因此美联储的FDR上限就失去了存在的意义。2. 在准备金过剩时，调整供给曲线不再能够改变FFR——FFR几乎不动。这就意味着公开市场操作没有任何意义。由于准备金过多，不管美联储怎么抽水都无济于事。3. FFR显著比IORB还要低，银行借贷利率都不如美联储的存款利率，那银行为什么还要往外借准备金呢？前两个问题，让2008年之前的调节工具都失效了。
而第三个问题，其实更加微妙。
短期利率很低，并在0之上摇摆，银行之间借贷的费用相比利息更加明显，FFR加上各种费用后的利润，很可能仍旧高于IORB。此外，不是任何人都可以在美联储开设账户的，而大量的非银资金无法开设美联储账号赚取IORB利息。银行的利息又很低，非银机构的参与又会加剧竞争，将短期借贷利率FFR压制在IORB之下。
非银本来就无法赚IORB的钱，因此就没有机会成本，于是就可以收很低的利率。最终，虽然FDR一直都在，但由于以上因素的影响，FFR实际一致都在IORB附近的极小范围内震荡。
IORB的底成为了FFR的锚点。调节IORB的利率于是成为了美联储影响FFR最重要的工具。此外，美联储为了延续FFR和FDR之间固定的差值的一贯作风，调节IORB的时候，FDR也会跟着调节。
由于非银机构的参与，FFR有可能低于IORB很多，为了更好的控制FFR的移动，美联储需要一个新的底——而创建这个新的底，就需要一个新的调节工具——这就是逆回购的由来。
逆回购，即Overnight RRP，美联储利用这个工具，来和没有美联储账户的非银机构做交易。具体操作是，美联储先把债券卖给他们，承诺在未来以更高的价格买回来，让它们赚取差价。
这就相当于商业银行赚取美联储利息的权力，也被分发给了这些非银机构。他们和银行一样，都有了美联储的账户。
银行和金融机构互相的拆借都是没有抵押的借贷，而逆回购是有债券作为抵押的，几乎没有风险。显然，这些金融机构更愿意和美联储交易，而不是银行。银行要想和美联储竞争，就必须提供更高的利率。
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这个Overnight RRP Rate，就是逆回购的利率，自然而然地成为了FFR的新底。
地板体系有了新底，即Overnight RRP，但上限的FDR其实已经名存实亡了。就像走廊体系的FDR一样，美联储需要开发新的工具，来匹配地板体系的天花板。与构建“地板”的原理类似，“天花板”由金融机构向美联储借款的成本充当。贴现率就是一个合格的上限——金融机构不愿以高于贴现率的成本从货币市场融资。但是，它可能不是一个有效的上限——因为污名效应，金融机构担心声誉受损而很少在贴现窗口向美联储借款。
与Overnight RRP利率相对应，隔夜回购Overnight Repo利率是一个有效上限。
Overnight Repo的交易对手方较为广泛，美联储还可以调整合格抵押品的范围和设定Overnight Repo利率，来保留一定的操作弹性。
2021年7月，考虑到新冠疫情冲击以来回购市场的流动性压力，FOMC新创设了常备回购便利工具SRF——这可看作贴现窗口的补充，方便市场主体将国债、MBS等HQLA转换为准备金，以保持货币市场的稳定。SRF每天提供隔夜回购，向市场持续借出美元，当联邦基金利率出现突破上限压力时，可以提供额外的美元流动性。
初期，SRF的交易对手方只有一级交易商，从2021年7月开始银行也可以申请——其交易对手可以是持有超过50亿美国国债或MBS的机构，或总资产超过300亿美元的存款机构。SRF的抵押品，则是美国国债、机构债务和MBS。
SRF由金融机构主动发起，根据自身流动性需求申请常备借贷便利，这是它和公开市场操作以及QE的最大的区别。
SRF也有污名效应：当市场流动性十分充裕时，金融机构可以轻易从金融市场获得融资，并没有动机找美联储动用SRF的必要。所以当SRF被动用时，说明美国金融市场上并不容易找到足够廉价的资金，融资成本过高，才会去求助美联储，启动这一“警报器”。
至此，Overnight Repo和SRF构建了双层天花板体系——前者为主，后者为辅。Overnight Repo利率一般低于SRF的最低投标利率。
作为支持和辅助工具，SRF只在隔夜融资市场的流动性有压力的时候使用，以防止短期利率突破目标区间的上限。
至此，这个不同于Channel System的系统，就被叫做地板体系Sub-floor system，即存在一个新底的系统——当然，也有新顶，不过命名的时候还没有加顶。相关工具的操作也成为了影响FFR的新的公开市场操作。
2019年9月至2020年6月期间，美联储就将Overnight Repo的最低投标利率设定为IORB利率——“天花板”与“地板”重合。2020年6月以后，随着流动性压力逐渐缓解，Overnight Repo被再次提高到高于IORB利率的水平——由于在其它渠道能够以更低的成本融资，Overnight Repo的认购量快速降至零。
这套系统所调整的利率由于太低了，变化过于微小，因此很难像2008年之前那样可以精确调控。因此，FFRT也就从2008年之前的一个目标值数字FFRT变为2008年后的一个很小的区间FFRT Range。
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地板体系优势事实证明，通过地板系统进行利率控制非常有效。观察2009年至2021年间的IORB和EFFR，两者相当接近，这表明有了IORB（以及其他执行工具的协助），即使准备金不稀缺，美联储也能够保持对FFR的控制。
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引入IORB有诸多优点，迄今，该框架在维持利率控制方面非常有效，并显示出对储备供求变化的强大弹性。
其次，这种框架对于美联储需要扩大资产负债表以应对冲击或经济衰退十分有效，这具有大幅增加银行系统准备金的效果——该框架在2020年3月再次被证明是有价值的，当时金融体系受到与疫情爆发相关的冲击。
此外，该框架为美联储的QE提供更多可能性，而不必担心需要重新回到2008年之前储备稀缺时的调控模式。
最后，该框架允许美联储向银行系统提供更多的准备金，从而使银行更具弹性。准备金作为银行的一项重要资产，可以降低银行系统的流动性风险，加强抵御金融风险的能力。
Overnight RRP的引入，也带来了诸多变化，它首先改变了美联储的负债构成。当货币市场基金减少在银行的存款，并将这些资金转移到Overnight RRP上时，就会减少银行在美联储持有的准备金余额。因此，Overnight RRP工具的使用将美联储的负债更广泛地分散在各个货币市场参与者之间。
由于准备金只能由银行持有，准备金的大幅增长会给银行资产负债表带来压力。因此，当Overnight RRP工具的使用量增加时，它通过提供由更广泛的金融市场参与者持有的负债来减轻银行的资产负债表压力，从而支持FOMC通过资产购买来刺激经济的措施。
Overnight RRP使用的增加，减缓了准备金余额的增长。因此，当Overnight RRP的使用率很高时，银行的资产负债表受到的影响较小。
IORB的底作为锚点，Overnight RRP Rate作为新底，它们共同构成了FFR的双底。常态下，IORB和Overnight RRP Rate足以将主要短期利率框定在目标区间。
然而，融资需求呈现出周期性或季节性波动，加上意外的冲击，会使EFFR等货币市场利率突破区间上限——这在紧缩周期中最容易发生。FOMC可以通过向下平移地板体系，压缩IOER和Overnight RRP利差来缓解区间上限的压力。
在美联储目前的政策实施框架下，当准备金供应充足时，其对联邦基金利率和其他短期利率的控制完全可以通过对IORB和Overnight RRP的调整来实现。
但在流动性紧张、准备金较为稀缺时，美联储则需通过Overnight Repo、SRF向银行系统提供准备金，限制FFR的进一步上行。
SRF的一个关键优势是，它能够在利率压力演变成更巨大的混乱之前，帮助抵御这种压力，缓解融资限制。这能增强市场对短期利率稳定性的信心，帮助支持市场平稳运行。而且，SRF也激励银行将流动性资产组合的构成从准备金转向高质量证券——因为SRF是通过质押国债、机构债和MBS债券等换取流动性的。
地板体系实质上已经演化成了新形势下的走廊体系——双天花板分别为Overnight Repo利率和SRF利率；双层下限分别为Overnight RRP利率和IORB。
2019年1月，美联储宣布，永久转向充足准备金框架的地板体系。走廊体系正式告别。
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地板体系批判为了在新体制下实施政策，美联储不仅要变得更大，而且还必须不断扩大规模，事实上，美联储一直在扩大交易对手的范围。
为了理解货币政策，将美联储的资产视为国库券就足够了，将其负债视为货币和准备金余额——存款机构（银行）在联邦储备银行的存款。
由于美联储的资产负债表必须平衡，而货币本质上是固定的，所以当美联储增加或减少其持有的美国国债时，它也会增加和减少准备金余额的数量。这些准备金余额可以在银行系统中流动，但这些银行间交易不会增加或减少总金额。
同时，每个单独的银行都可以选择它想要的任何水平的准备金余额。因此，银行负债和资产的利率必须调整，以使银行的所有自愿选择加起来等于美联储创造的准备金总供应量。
这就是货币政策的运作方式。
此前，美联储将准备金余额（美联储的银行存款）保持在足够稀缺的水平，以至于FFR由金融机构之间的交易决定——这些交易包括向需要的人提供额外流动性贷款的银行。现在，利率则是由银行和美联储之间的交易决定的。
美联储已承诺提供如此多的额外流动性，以至于它不需要调整其为应对流动性供需的短暂冲击而提供的准备金余额的数量。
美联储官员在 2019 年辩称，为储备余额的结构性需求提供缓冲将使美联储无需进行微调操作。但他们没有预料到，实施框架本身就不稳定——比如随着时间的推移，银行会根据美联储提供的准备金数量进行调整，而该水平的任何急剧下降都是破坏性的。
因此，美联储维持缓冲所需的供应量也会随着时间的推移而增加。由于供应必须保持增长，美联储为让银行持有准备金余额，而支付的利率必须高于市场利率。为此，美联储被迫将交易对手扩大到银行机构以外。
因此，美联储的运作机制也增加了财政部的借贷成本。实际上，美联储正在将美国国债转换为美联储负债。2018 年底的FOMC会议记录表明，公开市场委员会认为，实施货币政策地板体系的主要缺点，是它要求美联储以更大的资产负债表运作。
2016 年 3 月，纽约联储将其对平衡所需准备金余额水平的假设提高到 1000 亿美元。
2017 年，提高到 5000 亿美元。
2018 年 3 月，新的估计为 6000 亿美元；
2019 年 9 月，又达到 1.3 万亿美元。
为应对 2019 年 9 月的动荡，美联储扩大了储备余额的供应，而美联储为应对 COVID-19大流行而大量购买政府证券，又进一步增加了供应。据测算。2022年初的准备金余额，大概在 4 万亿美元，
随着时间的推移，美联储对实施地板体系所需准备金余额数量的考量，一直在急剧增加。
因为美联储变得如此庞大，它必须偿还借款——美联储支付的银行存款利率高于国库券利率。也就是说，当借款由美联储，而不是财政部完成时，财政部以及纳税人被迫支付更多。
为了在短期需求曲线的陡峭部分上方保有缓冲，美联储必须继续增加准备金余额的供应。但随着供应向右移动，美联储必须支付更高的IORB利率才能达到任何给定的利率目标。
由于IORB利率高于国债利率，美联储在每笔额外交易中都会亏损。美联储正在将任何人都可以持有的国债转换为只能由银行持有的储备余额。在一定程度上，储备余额成为政府比国债更昂贵的资金来源，因此纳税人赔钱。
相比之下，美联储以前的走廊体系允许它通过对金融系统的轻微影响，来出色地控制利率。 而地板体系正在改变美联储在社会中承担的的角色——将花费更多纳税人的钱。
在实践中，将储备供给设置在储备需求曲线的平坦部分——地板体系的作用区间内，已证明远非简单。
指导美联储理解准备金供求相互作用以确定利率的模型，也有诸多假设——基于2008年之前，美联储尚未支付储备利息期间的日内市场行为，而那时的储备余额只有数百亿美元。
但在如今，没人知道储备利率等于或高于市场利率，以及储备量达到数万亿美元的条件下会产生什么结果——这些条件下，该模型对于该过程如何在更长的时间段内保证有效，并不是一个有用的指南。
正因如此，有一种观点认为，美国要回到以前的系统——即美联储需要让金融系统摆脱美联储提供的大量流动性。
而要做到这一点并不容易，美联储至少需要做四件事来达成：
1）通过逐步但稳定地减少供应量，使市场利率高于美联储为存款支付的利率，从而使准备金余额相对昂贵；
2）随着供应趋于下降，调整储备供应以应对供需冲击；
3) 消除对储备余额的监管和审查偏见，远离作为流动性来源的国债；
4) 允许银行考虑而不是忽视流动性监管的存在，从而使新的常设的回购工具“无污名”化。
如果储备短缺的迹象——市场利率逐渐高于IORB利率——出现在更高的储备余额水平上，那么美联储将不得不做出选择。
一方面，美联储可以决定通过不断扩大其资产负债表，来实施地板体系，使准备金余额满足银行不断增长的需求，同时从不断增加的交易对手那里借款，而使其必须支付的市场利率溢价保持在可控范围内。
另一方面，它要定期抵消对储备供应的冲击，以避免在任何新的更高水平的储备需求下发生利率波动——不过，在这种情况下，至少在如此高的准备金余额水平上，没有任何特别的理由坚持地板体系，因此美联储可能决定缩减规模。
让地板系统正常工作是一个难题——它并没有使货币政策的实施变得更加容易，也没有更好地控制利率。相反，它要求美联储继续增长并增加与其交易的对手。
美联储可以，而且应该变得更小更精简。
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总结美联储需要在控制利率的有效性、资产负债表成本（准备金规模）和公开市场操作的频率上取得平衡。2008年的危机，使得美联储从短缺准备金框架的走廊体系转向了充足准备金框架的地板体系。
走廊体系下，为增加对FFR的控制，美联储需要保持准备金短缺，从而让FFR在准备金需求曲线上保持弹性——如果没有这种弹性，美联储将无法通过小规模的公开市场操作来调节利率。
该框架下，美联储不需要向银行支付利息，而其缺点也很明显：
一，准备金需求呈现显著的波动——节假日或企业缴税期内，准备金需求会显著增加。因此，美联储需要密切监控或预测准备金需求（在几亿美元到百亿美元间波动），并每日开展公开市场操作，以“烫平”短期利率的波动。
二，天花板和地板都不是控制利率的有效约束。由于“污名效应”——一旦对手方知道某个机构在贴现窗口有借贷，原则上这些对手方可能会对该机构的健康程度得出负面的结论，因而，银行将不愿意通过贴现窗口向美联储借款。
相比之下，充足准备金框架具有较好的适应性——它首先就免除了美联储持续监控和预测准备金需求的繁琐任务，同时赋予了更多的政策弹性。
但正如我们在上一节看到的，虽然新框架的有效性还不错，但远远谈不上完美。
对比来看，走廊体系控制利率的有效性较低，公开市场操作频率较高，但资产负债表成本较低。地板体系控制利率的有效性较高，公开市场操作频率低，但资产负债表成本较高。
不管是什么体系，还是工具，我们都需要关注EFFR及其传导效率——这直接决定了货币政策的有效性。通过调节准备金供给和构建利率机制来控制EFFR，是构建有效的货币政策操作框架的第一步，然后我们再开始关注并努力提高EFFR的传导效率。
走廊体系和地板体系，无所谓孰优孰劣——它们都是因时制宜的问题。当前成为现实的充足准备金框架下，如何发挥好“最后交易商”的职能，最大限度提高货币政策的传导效率，才是我们最应该关注的新问题。
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